На опорном заседании 25 июля Банк России снизил ключевую ставку на 2 п.п., до 18%. Шаг снижения совпал с нашими ожиданиями и с консенсус-прогнозом рынка, хотя разброс ожиданий на этот раз был достаточно широким – от 100 до 300 б.п.

ЦБ сохранил нейтральный сигнал – «дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий».

Многие ожидали перехода к мягкому сигналу. Решение ЦБ выглядит нейтральным и вызвало некоторую фиксацию на рынках после перегретых ожиданий.

В заявлении отмечается, что текущее инфляционное давление, в том числе устойчивое, снижается быстрее, чем прогнозировалось ранее. Рост внутреннего спроса замедляется. Экономика продолжает возвращаться к траектории сбалансированного роста. По мнению регулятора, в снижении инфляционного давления все больше проявляется влияние жестких денежно-кредитных условий на спрос: хотя замедление инфляции, в том числе через укрепление рубля, больше проявляется в непродовольственных товарах, постепенно инфляционное давление снижается и в продовольственных товарах и услугах. То есть ценовая динамика остается неоднородной, но разброс по компонентам несколько уменьшился. 

Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста уменьшается. Оперативные данные, в том числе во II квартале 2025 года, и опросные индикаторы свидетельствуют о дальнейшем замедлении роста внутреннего спроса при продолжении умеренного роста общей экономической активности. Появляется больше признаков снижения напряженности на рынке труда. ДКУ остаются жесткими, динамика кредитования – сдержанной, а у домохозяйств сохраняется высокая склонность к сбережению даже при снижении депозитных ставок.

При этом приводятся и факторы, которые заставляют ЦБ проявлять осторожность. Устойчивая тенденция к снижению инфляционных ожиданий пока не сформировалась. Зарплаты растут медленнее, чем в 2024 году, но темпы их повышения пока опережают рост производительности труда. Безработица находится на исторических минимумах. В макропрогнозе снижены прогнозные цены на нефть на текущий и будущий год (с $60 до $55 за баррель) и снижены прогнозы экспорта и профицита СТО.

По мнению ЦБ, проинфляционные риски по-прежнему преобладают над дезинфляционными на среднесрочном горизонте. 

К ним он относит

• Более длительное сохранение отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста и высоких инфляционных ожиданий.
• Ухудшение условий внешней торговли.
• Геополитические риски. Дезинфляционные риски связаны с более значительным замедлением роста кредитования и внутреннего спроса под влиянием жестких денежно-кредитных условий.

На наш взгляд, нежелание ЦБ снижать ставку более существенно (например, на 300 б.п.) и/или переходить к мягкому сигналу, несмотря на околонулевую инфляцию, может объясняться необходимостью переоценки новых факторов, влияющих на инфляцию, осенью этого года. Это бюджетная неопределенность (в сентябре станут известны бюджетные проектировки на 3 года и уточнение параметров на этот год), возможность новых санкций (50 дней Трампа истекают в начале сентября), возможные опасения, что смягчение ДКУ (ставки долгового рынка, ставки по депозитам) может происходить слишком быстро.

ЦБ обновил макропрогноз и расширил его до 2028 года. Прогноз инфляции на этот год снижен до 6-7% с 7-8% в апреле, затем инфляция вернется к 4,0% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем. Прогноз роста ВВП на этот год подтвержден на уровне 1-2%, на 2026 год 0,5-1,5%, с 2027 года возвращение к потенциальному росту 1,5-2,5%. Прогноз по средней ключевой ставке на 2025 год снижен с 19,5-21,5% до 18,8-19,6%. С 28 июля и до конца года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 16,3-18,0% (с 28 апреля она ожидалась в размере 18,8-21,8%).

В отличие от предыдущих прогнозов, новый прогноз не предполагает возможности повышения ключевой ставки. По нашим оценкам, он соответствует диапазону ключевой ставки на конец года в размере 14-18%. На будущий год прогноз средней ключевой ставки снижен до 12-13% (прежний прогноз 13-14%). С 2027 года, как и ранее, ЦБ ожидает ключевую ставку в долгосрочном нейтральном диапазоне 7,5-8,5% (не изменился).