После публикации отчетности за 2024 год мы повышаем целевую цену акций «Аэрофлота» c 70 до 90 рублей за бумагу, но так как потенциал роста меньше ключевой ставки и стоимости акционерного капитала компании, мы пересматриваем рекомендацию с «выше рынка» до «держать». 

Акции «Аэрофлота» выросли на 108% с начала 2024 года. В сценарии геополитического статус quo потенциал роста «Аэрофлота» ограничен поскольку такой сценарий практически не предполагает роста пассажирооборота. 

В случае геополитической де-эскалации и отмены ограничений индустрия постепенно вернется к нормальным условиям поставки и обслуживания провозных емкостей, и рост рынка продолжится, однако также это будет неизбежно означать нормализацию конкурентного ландшафта отрасли, и давление на маржу. Акции «Аэрофлота» торгуются по мультипликатору PE 2025 4,5х, что не предполагает дисконта к средней по российскому рынку. Мультипликатор EV/EBITDA 3.6х подразумевает ограниченный дисконт (23%) к зарубежным аналогам.

«Аэрофлот» одна из лучших акций в 2024 и 1 квартале 2025 года. В 2024 году «Аэрофлот» был одним из лидеров рынка по динамике котировок, опередив Индекс Мосбиржи (IMOEX) на 74 п.п.

С начала 2025 года «Аэрофлот» опережает IMOEX на 15 п.п. Сильные финансовые результаты за 2024 год и довольно благоприятные перспективы на 2025 год. Рост котировок в 2024 году объясняется значительным улучшением маржинальности авиаперевозок и восстановлением объемов. За 2024 год «Аэрофлот» показал рекордную скорректированную чистую прибыль в 64 млрд рублей и операционный денежный поток на сумму 204 млрд рублей.

Перспективы на 2025 год также довольно благоприятны, однако в условиях, когда парк не растет, рост выручки (мы ожидаем +9% год к году) будет определяться динамикой доходных ставок (ожидаем +8-9% в 2025 году). Скорректированная EBITDA мы прогнозируем на уровне 236 млрд рублей (0% год к году).

Ставка на улучшение геополитики

На первый взгляд, «Аэрофлот» кажется, одной из лучших акций на российском рынке для ставки на политическую деэскалацию. Действительно, получение возможности наращивать и должным образом обслуживать парк существенным образом снижает риски нормального функционирования отрасли. Но после шока 2022 года, крупнейшие авиаперевозчики, и в самую первую очередь сам «Аэрофлот», не только смогли приспособиться к новым условиям, но и получили довольно редкую возможность зарабатывать привлекательную и стабильную маржу. Отмена санкционных ограничений, помимо безусловно позитивных моментов, неминуемо означает рост конкуренции. 

Аналитики Альфа банка полагают, что рынок, рассматривая «Аэрофлот» как инструмент для ставки на деэскалацию, недооценивает потенциальный рост конкуренции вследствие улучшения доступности провозных емкостей и нормализации их обслуживания.

Дивиденды – ожидаем доходность в 7% за 2024 год, 11% в 2025 году. Новая дивидендная политика предполагает, что в виде дивидендов должно распределяться не 25%, а 50% чистой прибыли по МСФО. 

При этом снижение доли валютных обязательств и возобновление хеджирования валютной выручки уменьшает волатильность прибыли. Новая политика повышает привлекательность «Аэрофлот» как дивидендной бумаги, однако ее ожидаемая доходность пока ниже среднерыночной.

Оценка

Целевая цена повышена до 90 рублей, новая рекомендация «держать». После публикации финансовых результатов за 2024 год и новой дивидендной политики мы повышаем целевую цену до 90 рублей, но так как потенциал роста в 20% ниже стоимости акционерного капитала компании (23%) и ключевой ставки, понижаем рекомендацию до «держать».