Мы полагаем, что Банк России на мартовском заседании продолжит снижение ключевой ставки, понизив ее еще на 50 б.п., то есть до 15%. 

Можно отметить, что после февральского заседания возросла неопределенность — анонсированная Минфином корректировка бюджетного правила, военные действия на Ближнем Востоке и их влияние на мировую и российскую экономику. В части корректировки бюджетного правила неопределенность связана с расходами бюджета в новой конфигурации и источниками финансирования бюджетного дефицита. Если до заседания уровень возросшей неопределенности не снизится, то сигнал может из умеренно-мягкого вновь стать нейтральным; если же до 20 марта появится больше ясности относительно планов Минфина по сокращению расходов бюджета (особенно в виде официальных документов) – есть вероятность, что мягкий сигнал сохранится. До заседания еще выйдут данные по инфляционным ожиданиям населения и настроениям бизнеса. Мартовское заседание ЦБ не является «опорным», то есть не будет сопровождаться уточнением макропрогноза, это будет сделано на следующем, апрельском, заседании.

Влияние на долговой рынок. Несмотря на то, что долговой рынок приободрился в последние дни, потенциальное снижение ставки 20 марта еще не в ценах. Ключевой акцент мы предлагаем сохранять на среднесрочном фиксированном купоне от высоконадежных заемщиков с премией к ОФЗ, который в текущих условиях должен составлять как минимум половину инвестпортфеля. Если же регулятор начнет снижать ставку активнее, чем это видится сейчас, то «выстрелят» долгосрочные ОФЗ, если нет – то в портфеле оправдано присутствие облигаций с переменной ставкой купона. В целом с учетом продолжения нормализации ДКП рынок рублевых облигаций хорошо позиционирован для получения сходного с 2025 годом уровня дохода (порядка 25%).

Основные аргументы за снижение ключевой ставки
 

• Траектория инфляции (судя по недельным данным) идет ниже февральской оценки Банка России на конец марта (6,3% год к году) и, по оценке Минэкономразвития, на 10 марта составила 5,84% год к году. Всплеск инфляции в январе (1,62% месяц к месяцу) вследствие разовых проинфляционных факторов со стороны предложения (повышение НДС с расширением круга его плательщиков, утильсбора, акцизов, а также смещения сезонности в динамике цен на плодоовощную продукцию) оказался ниже экстраполяции недельных оценок Росстата, доступных к моменту февральского заседания Банка России. Со второй половины января наблюдается замедление темпов роста цен. В то же время инфляция за февраль, по данным Росстата (0,73% месяц к месяцу, 5,91% год к году), оказалась выше экстраполяции недельных данных (0,56% месяц к месяцу, что совпадало бы с «идеальной» траекторией 4% SAAR, по оценкам аналитиков Банка России). Это означает, что замедление инфляции идет, но не так быстро, как об этом можно было судить до выхода данных за полный февраль.
• Инфляционные ожидания населения в январе по факту повышения НДС не выросли от декабрьского локального максимума, а в феврале инфляционные ожидания как населения, так и бизнеса перешли к снижению по сравнению с январскими значениями. Хотя они все еще остаются на повышенных уровнях, их снижение – хороший сигнал, который может означать, что риски вторичных эффектов на устойчивую инфляцию от повышения НДС ослабевают. Новый «срез» данных по инфляционным ожиданиям мы получим уже на «неделе тишины». По оценке аналитиков Банка России, «перенос повышения НДС и других налогов и сборов в цены в целом закончился. Значимые вторичные эффекты от налоговых новаций малозаметны, во всяком случае пока».
• Данные Росстата указывают на заметное ослабление экономической динамики в январе, продолжающееся охлаждение рынка труда и замедление роста зарплат, с сокращением разрыва между темпами роста зарплат и производительности труда. Сдержанный спрос должен способствовать дальнейшему снижению устойчивой инфляции. Впрочем, интерпретация статистических данных за январь затрудняется искажениями в виде различий количества рабочих дней в этом месяце и более сложных погодных условий, чем в январе 2025 года, повышенным потребительским спросом в IV квартале 2025 года (перед повышением НДС, утильсбора, пересмотром условий льготной семейной ипотеки) с его последующим охлаждением в начале текущего года. Аналитики Банка России считают ослабление спроса на непродовольственные товары в начале года временным, связанным с адаптацией к налоговым изменениям.
• Кредитование в целом идет близко к прогнозам ЦБ, ДКУ остаются жесткими. По оценкам аналитиков ЦБ, динамика кредитования соотносится с возвратом к 4% инфляции. В то же время динамика корпоративного кредитования в декабре и в январе не очень показательна из-за влияния сезонного роста бюджетного финансирования, за счет которого компании погашали краткосрочные кредиты. При этом условия кредитования по ряду параметров становятся жестче из-за регулятивных изменений – с февраля ужесточились критерии льготной семейной ипотеки (что, по предварительным данным, уже привело к сокращению выдач ипотеки в феврале), а с 1 марта 2026 года Банк России повысил с 40 до 100% надбавку к коэффициентам риска на прирост кредитных требований к крупным компаниям с повышенной долговой нагрузкой. 

Аргументы в пользу более широкого шага (75-100 б.п.) – слабая экономическая активность в начале года и траектория инфляции ниже февральской оценки Банка России на конец марта (6,3% год к году), что делает реальную ключевую ставку немного выше, чем могло закладываться в февральские оценки Банка России на конец I квартала 2026 года.

В то же время широкий шаг снижения представляется сейчас маловероятным с учетом окончательных данных по инфляции за февраль (на 10 марта накопленная с начала года инфляция достигла 2,5%, что с учетом предстоящего повышения тарифов ЖКХ в октябре делает напряженным выполнение базового прогноза ЦБ на конец года 4,5-5,5%), наметившегося ослабления курса рубля, а также возросшей неопределенности (отсутствие ясности по параметрам бюджетного правила, возможные проинфляционные последствия военных действий на Ближнем Востоке). Еще один возможный аргумент против широкого шага снижения сейчас – как следует из бюллетеня аналитиков Банка России («О чем говорят тренды») имеющиеся экономические данные за IV квартал 2025 и I квартал 2026 года могут быть недостаточно репрезентативны и искажены влиянием временных факторов, более надежную оценку показателей устойчивого роста цен, роста экономики (а также, вероятно, кредитования и роста зарплат) можно будет увидеть по данным за II квартал 2026 года.

Не исключено, что вариант паузы также будет рассматриваться Советом директоров, хотя, на наш взгляд, данные все же складываются в пользу продолжения умеренного снижения ключевой ставки (для окончательного вывода надо дождаться еще новых данных по инфляционным ожиданиям). При инфляции ниже 6% ключевая ставка на уровне 15% все равно будет соответствовать жестким ДКУ. Однако могут появиться факторы, замедляющие дальнейшее снижение ключевой ставки в течение года, и это может быть отражено в нейтральном сигнале. Фактором возможных пауз в снижении ключевой ставки в течение года может стать более высокая траектория инфляции, чем сейчас предполагается в базовом прогнозе ЦБ. Пока инфляция идет ниже прогноза ЦБ на конец I квартала 2026 года, но «вписаться» в годовой прогноз может быть непросто, устойчивая текущая инфляция пока еще выше целевых значений при сохранении повышенных инфляционных ожиданий. К тому же после февральского заседания появились новые факторы неопределенности, которые могут усилить проинфляционные риски.

Неизвестными остаются параметры корректировки бюджетного правила и его влияние на расходы и структурный дефицит бюджета. Напомним, на февральской пресс-конференции Набиуллина отмечала, что «утвержденные в законе параметры бюджета предполагают его сильное дезинфляционное влияние в этом году», но развитие ситуации может отклониться от параметров прогноза – например, если ненефтегазовый дефицит бюджета вырастет, то «наши возможности по снижению ключевой ставки, скорее всего, уменьшатся».

После заявления Силуанова о вероятной корректировке бюджетного правила Банк России сообщил, что «если изменение параметров бюджетного правила, в частности, снижение базовой цены, не сопровождается корректировкой расходов, а приводит лишь к увеличению заимствований, то это при прочих равных требует более сдержанного роста кредита экономике, то есть более медленного снижения ключевой ставки, более жесткой ДКП».

Ужесточение бюджетного правила – это также среднесрочный фактор для более слабого курса рубля: в интервью радио РБК директор департамента ДКП Банка России А. Ганган отметил, что «если рубль пойдет по траектории, которая будет формировать повышенные проинфляционные риски, то это потребует более высокой траектории ставки, чем в базовом сценарии», уточнив, что речь в этом случае идет не о развороте, а о скорости снижения ключевой ставки.

Здесь стоит иметь в виду, что обычно считается, что проинфляционные риски могут возникнуть в случае ослабления рубля более сильного, чем закладывалось в прогнозы бизнеса, а большинство прогнозов предполагали, что курс рубля будет умеренно ослабляться в этом году и далее. Например, в свежем макроопросе аналитиков, опубликованном Банком России, медианный прогноз среднегодового курса доллара в 2026 году составляет 84 рублей за доллар, что уже предполагает ослабление курса рубля по сравнению со значениями на начало года.

Однако в СМИ появились сообщения, что Минфин обсуждает сокращение расходов бюджета (в том числе в одной из версий говорилось о сокращении «неприоритетных» расходов на 10%). Минфин подтвердил Ведомостям, что планы по сокращению расходов бюджета обсуждаются.

Если Минфин сможет сократить расходы в соответствии с сокращением базовых нефтегазовых доходов в результате предполагаемого снижения базовой цены на нефть в бюджетном правиле, то в итоге первичный структурный дефицит останется вблизи заявленных нулевых значений. Такая корректировка бюджетного правила сохранит предполагаемое дезинфляционное влияние бюджетной политики в этом году и позволит Банку России продолжить дальнейшее снижение ключевой ставки, причем с большей долей уверенности в долгосрочной устойчивости ликвидной части ФНБ. Это необходимо для того, чтобы и далее поддерживать выполнение бюджетного правила, смягчающего влияние внешних шоков на экономические параметры (важно для траектории ключевой ставки в 2027-2028 годах и ее приближения к долгосрочному нейтральному уровню, который ЦБ оценивает в 7,5-8,5%).

Хотя в заявлении пресс-службы Банка России сокращение госрасходов не рассматривается как аргумент для дополнительного смягчения ДКП (там говорится лишь, что сокращение расходов, сопровождающее снижение базовой цены, повышает устойчивость государственных финансов в долгосрочной перспективе, «что при прочих равных способствует снижению премии за риск и не требует реакции ДКП»), можно предположить, что в этом случае существующие сейчас проинфляционные риски со стороны бюджетной политики сократятся, что облегчит Банку России снижение ключевой ставки даже в рамках его базового прогноза.

Отметим, решение по изменению бюджетного правила и бюджетных расходов пока не принято и даже пока не оформлено в виде законопроекта от правительства. Банк России же при принятии решений по ключевой ставке ориентируется обычно на действующие бюджетные параметры и официально объявленные изменения к ним. Поэтому пока изменение бюджетного правила – скорее фактор неопределенности, который может располагать к большей осторожности.

Военные действия на Ближнем Востоке привели к резкому повышению цен на энергоресурсы и востребованности их поставок со стороны России (об этом говорит в том числе то, что США локально ослабляют санкции против российского нефтяного сектора). Это потенциально улучшает ситуацию с экспортными доходами (не только нефтегазовыми, но и, например, от экспорта угля, цветных металлов, удобрений, продовольствия) и в какой-то степени может способствовать более крепкому курсу рубля (хотя влияние высоких нефтяных цен на курс рубля в значительной степени компенсируется действием бюджетного правила).

Однако многое будет зависеть от длительности перебоев с поставками энергоресурсов. К тому же в случае длительной блокады Ормузского пролива и разрушений нефтегазовой инфраструктуры региона более выраженными могут оказаться проинфляционные последствия в виде шока предложения для мировой экономики, разрушения цепочек поставок и роста транспортных издержек, импортированной инфляции в виде удорожания продовольствия, промышленной продукции, возможного сокращения предложения импортных товаров и комплектующих, услуг выездного туризма. Более высокой инфляции в мировой экономике, вероятно, будут соответствовать и более высокие процентные ставки по валютным инструментам, что также может ограничивать возможность снижения ключевой ставки без ослабления курса рубля.