Сильный стимул использовать платину: $90 экономии на каждом катализаторе

В среднем для каталитического нейтрализатора требуется 5 граммов драгоценного металла платиновой группы, и простые математические подсчеты показывают, что замена палладия на платину приведет к снижению затрат с $220 до $130 на единицу. Учитывая среднюю цену катализатора в автомобилях наиболее популярных производителей, экономия $90 на единицу представляется значительной: 12% от нашей оценки общих производственных затрат в $700 на единицу. С улучшением технологий производители предпочли палладий, так как он дешевле и работает в катализаторах так же хорошо, как и платина.

У производителей нет финансовых ограничений на замещение металлов

Среднее соотношение чистый долг/EBITDA у основных производителей катализаторов составляет всего 1,3x, что говорит об отсутствии ограничений по долговой нагрузке для новых инвестиций, если они понадобятся для изменения производственного процесса. Более того, мы видим стимул для замены металла: 1) относительно низкая рентабельность (рентабельность EBITDA всего 14% в среднем) предполагает высокую чувствительность финансовых показателей к изменениям в затратах; 2) сегменты по производству катализаторов достаточно значимы для прибыли группы — на него приходится 11-65% консолидированной выручки.

Повторение истории 2000-х? Спрос может вырасти на фоне роста запасов

Во время прошлых ценовых пиков производители катализаторов уже переключались на платину. В 2000 году, когда цены на палладий достигли пика примерно в $1000 за унцию, спрос на платину вырос на 60% с 1999 по 2002 годы, а цены удвоились с $350 до $600 за унцию. Повышение спроса на платину в мире было обусловлено не только ростом рынка дизельных автомобилей, но и заменой палладия платиной в бензиновых катализаторах и наращиванием запасов в Северной Америке в преддверии ожидаемого роста использования металла.

Замещение сопряжено с рисками — рост расходов, трудности сертификации

На катализаторы приходится всего 3% от средних затрат на производство автомобиля (по нашим оценкам, $21 тыс. за единицу), поэтому, производители автомобилей, до некоторой поры, могут принимать повышение цен, вызванное удорожанием палладия. Замещение металла наверняка потребует новых инвестиций и дополнительных расходов на НИОКР, а также достаточно сложный и длительный процесс сертификации (примерно два года до того, как модель может быть выпущена на рынок). Таким образом, замена одного металла на другой была бы экономически рентабельной только в случае устойчивости большого дисконта платины к палладию.

Меняем взгляд на перспективы цен на платину на “позитивный”

Исторически преимущество палладия заключалось в его более низкой цене, и мы считаем, что его премия в $500 за унцию уже достигла уровня, который должен побудить производителей автомобильных катализаторов вновь переключиться на платину. Наш официальный прогноз средней цены платины в $950 за унцию на 2019 год предполагает потенциал роста спотовой цены на 16%, и мы оставляем его без изменений. Тем не менее, мы предполагаем, что наш прогноз на 2020 год (также $950 за унцию) может оказаться сильно заниженным. Соотношение цен платина/золото в настоящее время составляет всего 0,63х, и мы полагаем, что белый металл, вероятно, будет дорожать на фоне тренда роста цен на золото.

Правильное позиционирование, учитывая дефицит физического палладия

Палладий, вероятно, продолжит бить рекорды, на наш взгляд, поскольку мы ожидаем, что физический дефицит сохранится в краткосрочной и среднесрочной перспективе, даже если производители начнут заменять металл – мы полагаем, что цена может протестировать уровни выше $1500 за унцию. Мы сохраняем наш рейтинг «выше рынка» по «Норильскому никелю», тогда как среди бумаг без официального рейтинга привлекательно выглядит Sibanye, которая торгуется с прогнозным мультипликатором EV/EBITDA в 2019 году всего 4,0x.