На заседании 21 марта Банк России в третий раз подряд сохранил без изменения ключевую ставку на уровне 21%. Это решение совпало с нашими ожиданиями и консенсус-прогнозом.

Также в соответствии с нашими ожиданиями сигнал смягчился, сместившись от умеренно-жесткого к нейтральному, хотя пока все еще содержит указание на возможность дальнейшего повышения ключевой ставки и отсутствие какого-либо намека на переход к ее снижению. Прежний сигнал «Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании с учетом скорости и устойчивости снижения инфляции». Новый сигнал «Банк России продолжит анализировать скорость и устойчивость снижения инфляции и инфляционных ожиданий. Если динамика дезинфляции не будет обеспечивать достижение цели, Банк России рассмотрит вопрос о повышении ключевой ставки».

Какие варианты рассматривались на заседании, обсуждалось ли снижение ключевой ставки – об этом мы сможем узнать на пресс-конференции Э.Набиуллиной.

ЦБ повторил февральскую формулировку: «По оценке Банка России, достигнутая жесткость денежно-кредитных условий формирует необходимые предпосылки для возвращения инфляции к цели в 2026 году».

И добавил часто повторявшуюся формулировку, что для достижения цели по инфляции потребуется продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике.

Как и в феврале: «в базовом сценарии Банк России ожидает, что в ближайшие месяцы инфляционное давление продолжит снижаться. Этому будет способствовать охлаждение кредитования и высокая сберегательная активность».

По мнению ЦБ, на среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции по-прежнему смещен в сторону проинфляционных.

Появились чуть более оптимистичные оценки в отношении дезинфляционных факторов

• Снижение текущего инфляционного давления и инфляционных ожиданий (на что могло повлиять укрепление курса рубля). В январе – феврале текущий рост цен с поправкой на сезонность снизился и составил в среднем 9,1% в пересчете на год после 12,0% в IV квартале 2024 года. Аналогичный показатель базовой инфляции составил в среднем 10,2% после 12,1% в предыдущем квартале. 
• Появляется все больше признаков снижения напряженности на рынке труда. 
• Оперативные данные и опросы предприятий говорят о более умеренном росте экономической активности в начале 2025 года по сравнению с IV кварталом 2024 года. ЦБ полагает, что «формирующиеся тенденции в динамике экономической активности создают предпосылки для постепенного возвращения экономики к сбалансированному росту». 
• Денежно-кредитные условия остаются жесткими под влиянием проводимой денежно-кредитной политики и автономных факторов. Хотя номинальные процентные ставки снизились после февральского заседания в большинстве сегментов финансового рынка, их уменьшение в реальном выражении было не столь значительным, учитывая снизившиеся инфляционные ожидания. Неценовые условия банковского кредитования остаются жесткими. 
• Рост кредитования остается сдержанным, а сберегательная активность населения – высокой. Розничный кредитный портфель банков сокращается с декабря 2024 года. Текущие темпы роста корпоративного кредитования в целом умеренные. 6. ЦБ впервые указал на новый дезинфляционный риск – дезинфляционное влияние может иметь и улучшение внешних условий в случае снижения геополитической напряженности. Другой дезинфляционный риск указывался и ранее – более значительным замедлением роста кредитования и внутреннего спроса под влиянием жестких денежно-кредитных условий.

Что вызывает осторожность ЦБ

• Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным. Высокий внутренний спрос поддерживается ростом доходов населения и бюджетными расходами. Кроме того, частичный перенос выплаты годовых премий с I квартала 2025 года поддержал потребительский спрос в начале 2025 года.
• Устойчивое инфляционное давление снизилось в меньшей степени, чем общий индекс потребительских цен, отражая по-прежнему высокий внутренний спрос. В целом инфляционные ожидания сохраняются на повышенном уровне. Это усиливает инерцию устойчивой инфляции.
• Кроме того, на динамику корпоративного кредитования в последние месяцы значимо повлияли повышенные бюджетные расходы.

На наш взгляд, тональность заявления ЦБ очень осторожна, особенно с учетом наблюдаемых дезинфляционных тенденций, укрепления рубля, снижения инфляционных ожиданий, замедления кредитования.

Никаких конкретных сроков или критериев перехода в течение ближайших заседаний к снижению ставки не прозвучало, возможно, это появится на пресс-конференции.

В нашем базовом сценарии мы прогнозируем пик ключевой ставки на текущем уровне 21%, и считаем возможным начало ее снижения с июня-июля с выходом на 17-18% к концу года. В то же время, если подтвердится слишком быстрое охлаждение кредитования и спроса и/или инфляция будет замедляться быстрее прогнозов ЦБ, мы не исключаем, что ЦБ может начать рассматривать снижение ключевой ставки уже с апрельского заседания.