Их отчеты были под пристальным вниманием, как один из важных индикаторов восстановления производства и экономики.

Рассмотрим компании: «Северстали», НЛМК, ММК и Evraz

Мы проводим сравнительный анализ компаний российского стального сектора по итогам публикации сильных финансовых результатов за 3 квартал 2020 у всех компаний – свидетельство быстрого восстановления фундаментальных показателей сектора.
Производители стали находятся «в одной лодке», то есть зависят от одних и тех же макроэкономических факторов. В данном отчете мы дифференцируем их по финансовым показателям, дивидендам, оценке, динамике и и консенсус-прогнозам.
Нашим фаворитом остается «Северсталь», предлагающая инвесторам высокоэффективную бизнес-модель с высокой рентабельностью и при этом имеющая дисконт в оценке к своему среднему 5-летнему показателю и основному конкуренту – НЛМК.

Финансовые результаты

«Северсталь» – бесспорный лидер по рентабельности: рентабельность EBITDA в 3 квартале 2020 составила 35%. В аутсайдерах оказался ММК (22%) – в 3 квартале 2020 у него самая низкая рентабельность среди российских аналогов из-за девальвации рубля и роста цен на ЖРС.

ММК отличился в плане левериджа – чистая денежная позиция в размере $34 млн дает значительный запас прочности для дивидендов: выплата меньше 100% FCF предусмотрена при росте отношения чистого долга к EBITDA выше 1,0x (сейчас -0,03x). Самый высокий коэффициент чистого левериджа у Evraz – 1,7x.

Реализовать консенсус-прогноз 2020П по EBITDA легче всего Северстали (в 4 квартале 2020 ожидается снижение показателя на 3% квартал к кварталу). Наиболее агрессивны консенсус-прогнозы 2020П для ММК и НЛМК, где в 4 квартале 2020 ожидается заметный рост EBITDA (+11% квартал к кварталу).

Консенсус-оценка 2021П для ММК, как мы полагаем, слишком агрессивная – на $100-150 млн выше нейтрального уровня, с прогнозом роста EBITDA на 32% год к году против 10-14% у российских аналогов. На наш взгляд, это означает искусственно заниженный мультипликатор оценки и чересчур агрессивные дивидендные ожидания.

У ММК невыгодная позиция по чистому оборотному капиталу: его уровень в 3 квартале 2020 сократился у всех производителей стали, но самый высокий уровень по отношению к выручке именно у ММК (10,7%). Вместе с тем, это предполагает и более высокий потенциал высвобождения – позитивный фактор в прогнозе FCF.

Дивиденды

Общая дивидендная доходность ММК за 9 месяцев 2020 составляет 8,0%, то есть на уровне аналогов, несмотря на впечатляющие промежуточные дивиденды за 3квартал 2020 в размере 2,4 рубля на акцию с доходностью 6,4% против 3,4-3,5% у НЛМК и «Северстали». На наш взгляд, это является следствием недоплаты дивидендов в 1 полугодии 2020.

Консенсус-оценки по дивидендам некорректны – слишком низкие ожидания по НЛМК и ММК в 2020 предполагают практически нулевую доходность за 4 квартал 2020. Ожидаемая дивидендная доходность у ММК в 2021 (14%), по нашим оценкам, на 2,5-3,0 п.п. выше обоснованного уровня.

У Evraz наименее прозрачная дивидендная политика, в рамках которой установлен лишь нижний порог ($300 млн), в отличие от четкой привязки выплат к FCF у других производителей стали. Фактически дивиденды платятся на усмотрение компании, что осложняет их прогнозирование для инвесторов.

Оценка

ММК и «Северсталь» недооценены по мультипликаторам относительно исторических уровней – «Северсталь» торгуется по консенсус-мультипликатору EV/EBITDA 2021П с дисконтом 10% к собственному среднему 5-летнему уровню. У ММК дисконт 26%, но, на наш взгляд, это в некоторой степени обусловлено слишком агрессивной консенсус-оценкой EBITDA, а реальный дисконт ниже – около 18%.

Рост дисконта ММК к аналогам: дисконт по текущему мультипликатору EV/EBITDA относительно трех других крупнейших российских производителей стали теперь достигает 30%. Это на 15 п.п. выше среднего уровня за 2 года (15%) и объясняется, на наш взгляд, неудачной вертикальной интеграцией и возможным исключением из индекса.

Динамика стоимости акций

Динамика акций ММК отстала от сектора – на 13 п.п. ниже среднего уровня по трем другим российским производителям стали в последний месяц, на 29 п.п. – в последние 3 месяца и на 23 п.п. за период с начала года.

Evraz, напротив, в последнее время показывал опережающую динамику – его акции торговались на 10 п.п. дороже среднего уровня по трем другим российским производителям стали за последний месяц, на 20 п.п. – в последние 3 месяца.

Вертикальная интеграция

MMK и Evraz занимают наименее благоприятные позиции – цены на железную руду остаются устойчивыми и «съедают» часть прибыли ММК, которая только на 20% обеспечена этим сырьем. Восстановление цен на коксующийся уголь оказалось недолговечным, и цены опускаются вниз, что негативно для Evraz, который на 240% интегрирован в уголь.

НЛМК и «Северсталь» имеют оптимальную интеграцию – НЛМК занимает идеальные позиции, так как не имеет интеграции в коксующийся уголь и почти полностью обеспечен ЖРС. Профицитные мощности «Северстали» по производству железной руды и небольшая интеграция в коксующийся уголь – также плюс для компании, на наш взгляд. 

Структура продаж, рост и прочее

«Северсталь» лидирует с точки зрения гибкости продаж, что важно, поскольку внутренние цены на г/к сталь в настоящий момент имеют дисконт (тогда как исторически наблюдается премия) из-за низкого сезона и ослабления рубля.

Затраты на транспортировку существенно выше у ММК (примерно 4 000-4 500 рублей за тонну до Владивостока против 1 600 рублей за тонну до Балтики у «Северстали»). В связи с этим ММК обладает наименьшей гибкостью с точки зрения географии продаж.