Основное событие для локального рынка на прошлой неделе произошло в пятницу: в ходе своего еженедельного выступления глава ЦБ РФ повторила важное для финансовых рынков заявление: «думаю, мы сможем предметно рассмотреть вопрос о снижении ставки уже на ближайшем заседании Совета директоров». В ходе ответов на вопросы было сделано еще более конкретное утверждение: «мы считаем, что основным вариантом, который мы будем рассматривать, это будет возможность снижения ставки» относительно ближайшего заседания. Также со стороны главы ЦБ РФ не прозвучало возражений на утверждение в вопросе о том, что «для стимулирования экономики Российской Федерации, которой угрожает рецессия, необходимо более решительное снижение ставки». Такие недвусмысленные намеки со стороны регулятора были интерпретированы участниками рынка процентных ставок однозначно: впереди цикл смягчения монетарной политики. Вся кривая доходностей ОФЗ сдвинулась вниз на 30-50 б.п. (вслед за которой сдвинулись и кривые IRS/CCS). В частности, 10-летние ОФЗ, которые на аукционе на прошлой неделе разместились с YTM 6,8%, сегодня торгуются с YTM 6,26%, таким образом, доходности вернулись на уровень до распродажи в марте. В настоящий момент участники рынка предполагают снижение ставки на 50 б.п. на ближайшем заседании с вероятностью, близкой к 100%, при этом длинные ОФЗ уже содержат ожидания ключевой ставки не выше 5%.

Вирус внес существенные коррективы

По нашему мнению, в условиях низких цен на нефть, которые создают потенциал для ослабления рубля в будущем (когда восстановится импорт), смягчение монетарной политики было бы невозможным (даже если бы ФРС ушла в зону отрицательной процентной ставки), при прочих равных, сейчас стоял бы вопрос о повышении ключевой ставки. Однако кардинальные коррективы в экономические взаимосвязи внес коронавирус (точнее ограничительные меры, направленные на его локализацию), и теперь «черное стало белым». Что же изменилось?

Повысился кредитный риск

Из-за сильного ухудшения экономических условий произошло расширение кредитных спредов для заемщиков за пределами суверенного и квазисуверенного сегмента. Восстановление рынка ОФЗ до мартовской распродажи очень слабо сказалось на стоимости финансирования для реального сектора экономики, в котором произошло фактическое ужесточение кредитных условий. При этом чем меньше компания, тем сильнее это ужесточение. Поскольку денежная составляющая в стимулирующих мерах Правительства не так велика, как в ряде других стран, то и сокращение кредитного риска (в отличие, например, от США) не будет быстрым после снятия ограничительных мер. Таким образом, произошло ослабление трансмиссионного механизма (ключевой ставки на стоимость денег для реального сектора экономики).

Сократился эффект переноса валютного курса

В результате длительного периода ограничений (с конца марта по, вероятно, конец мая), очевидно, произойдет увеличение числа безработных, тогда как многие, сохранившие свои рабочие места, будут получать меньший доход (в том числе за счет отмены дополнительных выплат). При этом компенсировать снижение располагаемых доходов за счет кредита (как это было в 2015-2019 гг.) вряд ли получится из-за начавшего реализовываться кредитного риска (помимо вируса этому способствует повышенная долговая нагрузка бедных слоев населения). Как следствие, покупательская способность населения заметно снизится, и усилится влияние фактора подавленного потребительского спроса на инфляцию (спрос продолжит смещаться в сегмент дешевой продукции более низкого качества, сократятся покупки товаров длительного пользования/услуг не первой необходимости). Это приведет к падению эффекта переноса ослабления курса рубля на инфляцию (до уровней существенно ниже 10-15%, наблюдавшихся в 2014-2015 гг.).

Возросший кредитный риск и снижение покупательской способности населения являются теми факторами, которые позволяют сейчас начать цикл снижения ключевой ставки (даже более быстрыми темпами, чем это было возможно до вируса).

Низкая рублевая ставка многим на пользу

При этом, несмотря на ослабление действия ключевой ставки на реальный сектор экономики, на наш взгляд, снижающаяся траектория ключевой ставки, во-первых, облегчает задачу заимствований на локальном рынке (для покрытия бюджетного дефицита с минимальным использованием средств ФНБ). Согласно появившимся сегодня данным в СМИ, в рабочей версии прогноза Федерального бюджета его дефицит в этом году будет ~5,6 трлн руб. при цене нефти 20 долл./барр. Ожидается, что для его финансирования ~2,6 трлн руб.  будут привлечены на долговом рынке. Банки могут взять часть ликвидности из КОБР (остаток составляет 1,5 трлн руб.) и депозитов в ЦБ РФ (1,3 трлн руб.) и купить на них ОФЗ. Отметим, что приток ликвидности по бюджетному каналу нивелируется интервенциями ЦБ РФ, поэтому чистого увеличения ликвидности в банковском секторе не произойдет. Во-вторых, произойдет расширение процентной маржи для банковского сектора (по новым кредитам), которая хоть как-то сможет смягчить последствия реализующегося кредитного риска по старым кредитам. В-третьих, более низкая процентная ставка транслируется в долгосрочном периоде в более слабый курс рубля (нерезиденты сократят объем рублей в валютном свопе), который выгоден для экспортеров.

Однако важно «не перегнуть палку»
При этом установление очень низкой рублевой процентной ставки может привести к росту вывоза капитала (избыточному ослаблению рубля и/или избыточным тратам международных резервов), что вряд ли приемлемо для регулятора, поэтому снижение ставки, скорее всего, будет очень аккуратным (например, после 50 б.п. в апреле, еще на 25 б.п. с паузами), чтобы успеть оценить последствия от уже совершенных действий. По нашему мнению, потенциал для снижения ключевой ставки зависит от странового риска (цен на нефть) и политики ФРС. Если бы цены на нефть не упали так сильно, он сейчас составлял бы 150 б.п. (дифференциал к долларовой ставке вернулся бы до уровней, наблюдавшихся в начале года).