Сегодня состоится заседание совета директоров ЦБ по вопросам денежно-кредитной политики, на котором, как мы ожидаем, регулятор сохранит ключевую ставку на текущем уровне (7,25%). Такого же исхода ждут аналитики (согласно опросу Bloomberg) и трейдеры (опрос Tradition, интересно, что в этот раз они абсолютно единодушны, что бывает крайне редко).

Мы полагаем, что интрига относительно решения по ставке исчезла после достаточно жесткого комментария ЦБ по итогам июньского заседания. Тогда регулятор перечислил ряд проинфляционных рисков, которые потребуют замедления перехода к нейтральной политике. В числе краткосрочных рисков ЦБ упоминал повышение цен на бензин, а также то, что спрос уже не оказывает сдерживающего влияния на инфляцию. В числе среднесрочных негативных факторов - запланированное повышение НДС с 1 января 2019 г. и внешние риски. Хотя ЦБ не уточнял их, мы полагаем, они могут быть связаны, во-первых, с циклом ужесточения политики ФРС США, что будет стимулировать отток капитала с развивающихся рынков (и, в частности, из России), во-вторых, с дальнейшим ужесточением санкций США против России. Еще одним, правда, менее вероятным фактором, может стать полномасштабная торговая война между США и Китаем. Все эти три фактора потенциально усиливают отток капитала и ослабление рубля, что будет негативно для инфляции и потребует от ЦБ сохранения более высокой ставки. Однако, в отличие от большинства внешних рисков, повышение НДС точно состоится, и, как мы полагаем, несомненно будет иметь проинфляционный эффект. Так, в других странах, где повышалась ставка НДС, инфляция реагировала ускорением. Впрочем, реакция была неодинаковой. Так, например, в Румынии при повышении НДС на 5 п.п. инфляция повысилась на 2,7 п.п., чувствительность составила 0,54. В то же время, в Испании реакция была достаточно слабой: первое повышение прошло незаметно для инфляции, т.к. пришлось на посткризисный период (2010 г.), а при втором повышении НДС (в 2012 г.) на 3 п.п. инфляция выросла лишь на 0,4 п.п. (чувствительность 0,13). Для ЦБ РФ, видимо, также сохраняется неопределенность относительно инфляционных последствий повышения НДС (как первичных, так и остаточных). Мы полагаем, что степень первичной реакции определит дальнейшие действия ЦБ. По нашим оценкам, в 1 кв. 2019 г. инфляция может повыситься до 4,5% г./г. с последующим снижением до 4% г./г. к концу года.