Сбербанк: выше рынка, цель - 300 рублей за акцию.

• Доходы от основной деятельности остаются на высоком уровне: чистый процентный доход вырос на 10,2% год к годуг, комиссионный доход – на 23% год к году; чистая процентная маржа – на 5,5% год к году.
• При пока еще несущественном ухудшении качества активов банк создал значительные резервы (стоимость риска на уровне 2,9%)
• Рынок в целом игнорирует слабые результаты банка на фоне политики нулевых процентных ставок в мировой экономике и избыточной ликвидности. Однако мы не видим фундаментальных катализаторов стоимости акций банка в краткосрочной перспективе.

Результаты 1 квартала 2020 по МСФО - чистая прибыль упала на 47% год к году вследствие резкого увеличения отчислений в резервы. Банк в 1 квартале 2020 заработал 120,5 млрд рублей чистой прибыли (-47% год к году). На размер чистой прибыли негативно повлияло резкое увеличение отчислений в резервы на возможные потери по ссудам (до 182 млрд рублей против 41 млрд рублей годом ранее). Совокупная стоимость риска подскочила до 2,92% с 0,96% годом ранее, что, согласно требованиям стандарта МСФО 9, является опережающей мерой перед грядущим ухудшением качества активов и ослаблением макроэкономических показателей в условиях кризиса, в данном случае вызванного эпидемией COVID-19. Операционные расходы выросли на 12Б3% год к году до 169 млрд рублей, что предполагает соотношение затраты/доход на уровне 35,3% – это несколько выше наших ожиданий.

Объявленная чистая прибыль оказалась на 19% ниже консенсус-прогноза «Интерфакса» из-за более высоких отчислений в резервы. Из положительных факторов отметим хорошую динамику доходов банка от основной деятельности. Чистый процентный доход увеличился на 10,2% год к году до 372 млрд рублей при чистой процентной марже – 5,49% (против 5,52% в 4 квартале 2019 и 5,27% в 1 квартале 2020). Стоимость фондирования снизилась до 3,4% в 1 квартале 2020 с 3,9% в 4 квартале 2019 и 4,1% в 1 квартале 2020), что обусловлено снижением ключевой ставки ЦБ. Чистый комиссионный доход вырос на 22,8% год к году до 126,4 млрд рублей (-14,8% квартал к кварталу) за счет роста объемов транзакций.

Активы и качество активов

С начала года объем выданных кредитов вырос на 6,5%, в том числе объем розничных кредитов – на 3.9%, корпоративных кредитов – на 8.0%. Заметное увеличение корпоративного кредитного портфеля в основном обусловлено девальвацией рубля. Несмотря на рост резервирования, качество активов ухудшилось незначительно: объем неработающих кредитов (NPL) увеличился на 7,9% кв/кв до 936 млрд рублей, а доля неработающих кредитов составила 4,4% (против 4,3% в 4 квартале 2019). Доля кредитов стадии 3 и изначально обесцененных кредитов (POCI) даже снизилась до 7,4% с 7,5% в 2019, поскольку к концу 1 квартала 2020 в банке еще не наблюдалось существенного ухудшения качества кредитного портфеля. Однако объем покрытия резервами кредитов стадии 3 и POCI уже увеличился до 98,2% с 89,3% в конце 2019). Мы ожидаем, что снижение качества кредитного портфеля банка проявится во 2 квартале 2020, но насколько серьезным оно окажется, и насколько комфортно чувствует себе банк с уже созданными резервами – это основные вопросы, которые нам хотелось бы обсудить во время сегодняшней телеконференции.

Капитал и перспективы выплаты дивидендов

Коэффициент достаточности капитала CET1 Сбербанка остается комфортным на уровне 13,31%, а коэффициент достаточности общего капитала – на уровне 13,8%. Мы не думаем, что Сбербанк будет комментировать перспективы дивидендов на телеконференции, поскольку экономическая конъюнктура остается мало предсказуемой. Напоминаем, что Сбербанк отложил утверждение дивидендов на лето, но не исключаем, что он может еще раз отложить это решение – теперь до осени – согласно предложениям ЦБ РФ. Кроме того, мы не исключаем, что Сбербанк может пересмотреть свои дивиденды на 2019 год в сторону понижения, если экономический кризис затянется.

Оценка

Исходя из наших оценок прибыли за 2020/21 год, Сбербанк торгуется с P/E 2020П / 21П 8,5x/5,4x и P/BV 2020П / 21П 0,84x/0,76x против своих исторических средних значений 6,2x и 1,2x соответственно. Хотя нам нравится Сбербанк в долгосрочной перспективе, относительно сильная динамика котировок Сбербанка в настоящий момент удивляет нас, и мы связываем это явление с нулевыми процентными ставками в мире и масштабными объемами ликвидности, которые поддерживают рыночные активы. Мы полагаем, что акции Сбербанка скорее будут двигаться вместе с мировыми (американскими) рынками, нежели отражать свои собственные фундаментальные факторы.