Антимонопольный регулятор Польши (UOKiK) закончил двухлетнее расследование в отношении «Газпрома» и его европейских партнеров по проекту Северный поток-2. UOKiK признал участников виновными в нарушении антимонопольного законодательства страны и наложил штраф в размере $7,6 млрд (29 млрд злотых) на «Газпром» и $61 млн (234 млн злотых) на партнеров по проекту (Engie, Uniper, Wintershall, OMV, Shell), обязав расторгнуть контракты для финансирования газопровода.

Польша неоднократно пыталась заблокировать проекты «Газпрома»

Напомним, еще в 2016 году Польша пыталась препятствовать строительству «Северного потока-2» и выдала запрет на создание совместного предприятия для его реализации. В итоге «Газпрома» и партнеры отказались от СП, и проект реализуется 100% дочерней компанией «Газпрома». Европейские партнеры не стали акционерами проекта, а участвуют в финансировании только через предоставление займов. Такая структура не требовала согласования, и госорганы Польши не могли заблокировать проект. Тем не менее, Польша продолжала попытки остановить его реализацию и деятельность «Газпрома» в целом на европейском рынке. Так, в 2016 году Польша оспорила в суде расширение доступа Газпрома к наземному продолжению Северного потока (трубопровод OPAL), которое было предоставлено Еврокомиссией. А в 2018 году регулятор начал расследование по нарушению антимонопольного законодательства Польши в отношении проекта «Северный поток–2».  

По мнению UOKiK, квази-акционеры проекта намеренно нарушили законодательство Польши

По словам главы UOKiK Т. Хрустного, партнеры по проекту намеренно нарушили законодательство. Несмотря на то, что СП не было создано, они имеют в залоге акции и являются “квази-акционерами”. Видимо, логика заключается в том, что в случае нарушения условий со стороны «Газпрома» европейские партнеры станут акционерами проекта, и тем самым запрет 2016 года на создание СП будет нарушен. UOKiK настаивает на том, что Северный поток-2 негативно отражается на рынке газа ЕС и приводит к завышению цен для польских потребителей.
Это утверждение трудно оценить, так как в последние годы цены на газ в Европе существенно снизились, более того, их падение произошло еще до обвала цен на нефть и распространения COVID-19.

«Газпром» не намерен платить штраф, а арбитраж может тянуться 4-5 лет

«Газпром» и его партнеры по проекту уже заявили, что не считают, что нарушили законодательство и оценивают возможность апелляции.
Компания не намерена добровольно выплачивать штраф и будет оспаривать его в суде, а до решения оно не подлежит исполнению. По оценкам Uniper, разбирательство по этому вопросу может занять 4-5 лет. 

Суд Польши может встать на сторону регулятора, тогда под удар попадет пакет «Газпрома» в EuRoPol

Мы полагаем, что «Газпром» не будет выплачивать штраф до решения cуда, причем не Польши, а ЕС. По нашему мнению, решение польского суда в ускоренном режиме может занять 2-3 года, столько же потребуется для суда ЕС. Тем не менее, стоит учитывать, что после и в случае положительного решения польского суда регулятор может начать попытки арестовывать активы Газпрома в этой стране. Исходя из аналогии с судебными спорами с Нафтогазом, мы считаем, что Польша не сможет арестовывать природный газ как предназначенный для потребителей Польши, так и для других стран, т.к. право владения переходит к покупателю при пересечении границы. Под удар может попасть 48% пакет в EuRoPol - операторе польской части трубопровода Ямал – Европа. Пакет «Газпрома»  в EuRoPol может быть оценен в $200-400 млн, и потери для компании будут не столь чувствительны.

Сумма штрафа беспрецедентна и в обычной практике составила бы $600 млн

Мы также считаем, что в судебном разбирательстве сумма штрафа может быть существенно снижена, т.к. регулятор выставил беспрецедентный для таких крупных компаний штраф в 10% от выручки от ПАО Газпрома (причем от всей выручки, в том числе с других рынков, секторов, например, с продаж продукции в России).
Законодательством ЕС предусматривается и обычно используется штраф от оборота определенного продукта на определенном рынке, который может достигать 30%. При применении такой практики мы полагаем, что сумма штрафа для Газпрома могла бы составить $500-600 млн. По словам вице-президента Еврокомиссии М.Вестагер, штрафы самой ЕК не превышали 6% от оборота глобальных компаний, что для Газпрома могло бы означать максимальную его сумму в $4,5 млрд.
Штраф в $600 млн существенно не повлияет на финансовое положение. В негативном сценарии потери могут составить 20- 30% от EBITDA.

Сумма штрафа может быть покрыта из денежных потоков 2021-2023 годов или накопленных $16 млрд

Подводя итоги, мы полагаем, что в ближайшие 3 года это разбирательство не отразится на финансовых потоках «Газпрома», а скорее, затянется более чем на 5 лет, риски наложения аналогичных штрафов в ЕС мы считаем низкими, а максимальные потери оцениваем в пределах $600 млн, что существенно не повлияет на финансовое положение «Газпрома».
Тем не менее, учитывая текущее политическое давление на проекты компании, не стоит полностью исключать наихудший сценарий развития событий. В этом случае по решению суда ЕС «Газпромe» придется выплачивать штраф. При максимальной сумме в $7,6 млрд, по нашим оценкам, Газпром может потерять около 20% показателя EBITDA в 2024 году, а в случае сохранения низких цен на газ - и вовсе 30%.

Мы полагаем, что эта сумма может полностью быть покрыта за счет свободного денежного потока за 2021-2023 годы, если не будет выплачена в виде дивидендов. В противном же случае максимальная сумма штрафа может быть уплачена из накопленных средств. 

Напомним, на конец 2 квартала 2020 года на балансе «Газпрома» находилось более $16 млрд ликвидных средств. Конечно, мы полагаем, что в таком случае «Газпром» будет резервировать предстоящую сумму штрафа, но это может и вовсе не отразиться на дивидендах, так как новая дивидендная политика предусматривает корректировки прибыли для дивидендных выплат на неденежные статьи. Тем не менее, если менеджмент действительно увидит риски таких штрафов, то может быть принято решение о снижении дивидендов по итогам 2020 год, так как в дивидендной политике предусмотрена такая возможность при росте долговой нагрузки выше 2,5х Чистый долг/EBITDA (по нашим оценкам, она может превысить 3х по итогам 2020 года).

Принимая во внимание в целом ухудшившиеся финансовые показатели «Газпрома» (из-за падения как экспортных цен на газ, так и экспортируемых объемов), выразившиеся в снижении операционного денежного потока и в росте долговой нагрузки, мы не считаем интересными для покупки выпуски евробондов эмитента, которые в среднем предлагают премию 50-70 б.п. к суверенной кривой РФ. Кроме того, Газпром, несмотря на то, что располагает значительным объемом денежных средств на балансе, относительно часто (в сравнении с РФ или другими нефтегазовыми компаниями) выходит на рынок заимствований (в частности, сейчас в маркетинге находится бессрочный выпуск, который будет в случае успешного размещения учитываться в капитале (при определенных условиях эмитент может отказаться от выплаты купона)). Мы считаем среднесрочные и длинные выпуски РФ (прежде всего, Russia 28, имеющие самую высокую текущую доходность из-за высокого купона и низкой выпуклости) лучшей альтернативой бондам «Газпрома». Также нам нравится выпуск LUKOIL 30 со спредом 80 б.п. к бумагам Russia 29, которые выглядят дорого относительно линии доходностей РФ.