В эту пятницу агентства S&P и Fitch объявят свои решения в отношении суверенного рейтинга России. За последний год все три ведущих рейтинговых агентства повысили свои прогнозы по рейтингу России до «Позитивного»: S&P – в марте 2017 г., Fitch – в сентябре 2017 г., Moody’s – в конце января 2018 г. В настоящем материале мы не пытались оценить, насколько повышение рейтинга России до инвестиционного уровня оправданно с фундаментальной точки зрения; мы считаем – и всегда считали – что оснований для этого достаточно. Здесь представлен исключительно технический взгляд на то, какое значение – со статистической точки зрения – имеет время, прошедшее с присвоения «Позитивного» прогноза.

Чтобы понять, каким образом «давность» присвоения «Позитивного» прогноза влияет на последующее рейтинговое действие (при условии, что прогноз не был вновь изменен на «Стабильный»), мы проанализировали суверенные рейтинги 66 развивающихся стран. Основываясь только на этом параметре, мы пришли к выводу, что сейчас вероятность повышения рейтинга агентством S&P составляет почти 30% (вероятность изменения прогноза на «Стабильный» – всего 2%), а агентством Fitch – 8%. Рассчитанные нами значения справедливы для любой страны, где «Позитивный» прогноз был присвоен так же давно, как и России. Мы рассматриваем полученные результаты в качестве вспомогательной информации, которую тем не менее следует учитывать при анализе фундаментальных факторов.

Наш подход. В общей сложности мы обнаружили 406 эпизодов (в сумме по трем основным агентствам), когда присвоение «Позитивного» прогноза заканчивалось либо повышением рейтинга, либо изменением прогноза на «Стабильный». Изначально мы планировали включить в выборку и случаи, когда за присвоением «Негативного» прогноза следовало понижение рейтинга или возвращение «Стабильного» прогноза, однако распределение эмпирических вероятностей в этих двух группах сильно отличается друг от друга. Первым шагом мы вычислили эмпирическую вероятность изменения «Положительного» прогноза обратно на «Стабильный» и обнаружили, что для S&P и Fitch она составляет около 30%, а для Moody's – 17%.

Затем мы рассчитали значения условных вероятностей повышения рейтинга в зависимости от времени, прошедшего с момента изменения прогноза, и обнаружили, что у стран с более «свежим» и с более «старым» прогнозом вероятность повышения на фиксированном временном горизонте отличается: примерно в 50% случаев в нашей выборке в течение года после присвоения «Позитивного» прогноза S&P делало следующий шаг, либо повышая рейтинг, либо меняя прогноз обратно на «Стабильный». Поэтому мы использовали методику оценки будущей вероятности. В случае S&P мы взяли лишь эпизоды, в которых присвоение «Позитивного» прогноза в течение 300 дней не привело ни к какому рейтинговому действию (для Fitch мы использовали 100-дневный отрезок).

Случай России во многих отношениях отличается от рассмотренных нами примеров и является своего рода уникальным. Тем не менее мы считаем, что полученный нами результат – а именно то, что вероятность повышения агентством S&P рейтинга любой страны спустя год после присвоения «Позитивного» прогноза составляет 30% – добавляет веса аргументам тех, кто считает, что на этой неделе S&P повысит рейтинг России.

Что из этого следует? Barclays исключил Россию из индексов валютных облигаций в феврале 2015 г., после того как Moody’s вторым из ведущих рейтинговых агентств понизило рейтинг России до субинвестиционного уровня. В это же самое время развивались и другие рисковые события: резкое усиление волатильности валютного курса, снижение цен на сырьевые товары, санкционные риски и запуск операций валютного репо Банком России. Поэтому оценить, в какой степени на рынок повлиял именно фактор исключения из индексов, на наш взгляд, практически невозможно. Между тем на индексы Barclays ориентируется огромное количество инвесторов: по данным Reuters, в феврале 2015 г. сумма активов в управлении фондов, инвестирующих в соответствии с ними, составляла около 2 трлн долл. На тот момент вес российских облигаций в индексах Barclays был чуть менее 1%, а сейчас, учитывая произошедшее за последние три года значительное сокращение российского внешнего долга, он теоретически должен быть еще меньше.

В случае возвращения России в категорию стран с инвестиционным рейтингом российские бумаги могут быть вновь включены и в индексы Barclays. На текущих уровнях премия России к другим развивающимся странам с рейтингом BBB не выглядит слишком высокой (см. график на первой странице). Однако определенный потенциал для ее сужения все же есть, и приток средств индексных фондов (в первую очередь ETF) мог бы этому способствовать. В целом мы считаем, что на текущих уровнях российские валютные суверенные облигации выглядят весьма интересно, а повышение рейтинга наверняка добавило бы им привлекательности.

С точки зрения локального долга позитивный эффект от повышения суверенного рейтинга не столь очевиден: рейтинг ОФЗ и так находится на инвестиционном уровне, и технического оттока инвестиций с этого рынка не было. Возможно, это прозвучит несколько парадоксально, но мы считаем, что повышение рейтинга, наоборот, может ослабить спрос на ОФЗ со стороны локальных банков. Как мы уже отмечали ранее, почти половина российского рынка корпоративного долга приходится на долю облигаций квазисуверенных эмитентов, из которых примерно 60% имеют рейтинг BB. Если повышение суверенного рейтинга состоится, это приведет и к повышению рейтингов квазисуверенных эмитентов, существенно расширив список высоколиквидных активов, которые используются банками для выполнения нормативов краткосрочной ликвидности (LCR) в соответствии со стандартами Базель III. Эти бумаги должны обладать рейтингом инвестиционного уровня, и на сегодняшний день данному критерию соответствуют только ОФЗ и небольшая часть корпоративных облигаций.