Несмотря на слабый рост кредитования в российской экономике, Тинькофф банку удается стремительно наращивать кредитный портфель с начала 2015 г. В то время, как совокупный кредитный портфель индивидуальных клиентов банковского сектора России на конец 1П16 сократился на 1% г/г, менеджмент Тинькофф банка обеспечил почти 24% рост (г/г) и планирует сохранить темп роста на том же уровне по результатам 2016 г.

    В 1П 2016 г. банк заработал 4,4 млрд руб. чистой прибыли (против 203 млн руб. в 1П15), обеспечив акционерам RoAE почти в 37%. Существенного роста прибыли банк достиг благодаря восстановлению чистой процентной маржи до 28,1% в 1П16 (+2 пп г/г) и снижению стоимости риска до 8,5% (что в 2 раза ниже, чем в 1П15).
    Успешное первое полугодие позволило менеджменту пересмотреть прогнозы на 2016 г. в лучшую сторону. Рост кредитного портфеля, в соответствии с ожиданиями компании, составит 24% (ранее прогнозировался рост в 15-20% г/г). Стоимость риска в 2016 г. будет находиться в диапазоне 8,5-9,5 пп (10-12 пп в соответствии с предыдущим прогнозом), а рентабельность собственного капитала (RoAE) превысит 35% (ранее ожидалось значение выше 30%).
    Новая среднесрочная стратегия Тинькофф банка предполагает рост чистой прибыли компании на 20-40% ежегодно в 2017-2019 гг. Мы видим нижнюю границу данного диапазона более вероятным результатом деятельности банка в перспективе трех лет.
    Мы оценили справедливую стоимость GDR методом мультипликаторов в 10,3 долл. Данная цена соответствует справедливому коэффициенту P/B’16 в 3,6х (против текущего 3,1х). Мы рекомендуем ПОКУПАТЬ расписки банка с потенциалом роста в 21% к текущим котировкам.

Стратегия

    После ухудшения экономической конъюнктуры с начала 2014 г. обострилась проблема качества активов в банковском секторе. Уровень просроченной задолженности достиг 7,3% в конце 1П 2016 г. Состояние индивидуальных заемщиков начало ухудшаться и розничные NPL достигли 8,6% от кредитного портфеля. Объем просроченных «розничных» ссуд вырос более чем в 2 раза с конца 2013 г. Уровень «просрочки» в корпоративном сегменте составил 6,8% в конце 1П 2016 г.

    Менеджмент Тинькофф банка направил усилия на корректировку модели бизнеса компании и на диверсификацию доходов банка. Согласно стратегии, на ближайшие три года менеджмент поставил цель снизить риски путем нивелирования эффекта экономических циклов посредством диверсификации доходов бизнеса. В среднесрочной перспективе менеджмент компании сконцентрируется на развитии концепции «финансового супермаркета», представляющего собой «брокеридж» финансовых услуг как банков-партнеров, так и самого Тинькофф банка и на выходе в новые сегменты бизнеса (МСП, ипотека, страхование и др.)

    Новая стратегия обеспечит рост портфеля выше рынка

    Мы считаем, что Тинькофф достигнет таргета по приросту кредитного портфеля по результатам 2016 г. в 24% г/г., что значительно выше планируемого прироста «розничного» портфеля в среднем по сектору (3-7% по прогнозам РИА рейтинг). Данную динамику обеспечит агрессивная политика по привлечению клиентов и новая концепция «финансового супермаркета», предполагающая посредническую деятельность с клиентами банков-партнеров.

NIM стабилизируется на уровне 28,5% по результатам 2016 г.

    Чистая процентная маржа (NIM) в 1П 2016 г. восстановилась до 28,1%, при этом во 2К16 достигла значения в 28,7% (в соответствии с нашими расчетами). Мы прогнозируем NIM’16 на уровне 28,5%. Рост на 1,4 пп г/г произойдет за счет снижения стоимости фондирования, которое будет более значительным чем снижение эффективных ставок по активам банка. NIM потеряет еще 1 пп к 2018 г. на фоне дальнейшей просадки доходности активов.

Качество активов

    Мы предполагаем, что стоимость риска по результатам 2016 г составит 9,5 пп, что соответствует верхней границе диапазона, озвученного менеджментом (8,5-9,5%). Мы придерживаемся консервативных прогнозов относительно качества активов банка, так как считаем, что «розничный» сегмент кредитования продолжает оставаться уязвимым в условиях снижающихся реальных доходов населения.
    Мы прогнозируем, что доля NPL (90д+) в портфеле Тинькофф банка составит 11% к концу 2016 г. Впоследствии мы ожидаем снижения уровня просроченной задолженности банка более, чем на 1,5 пп к концу 2018 г. К концу 2016 г. коэффициент покрытия снизится за счет менее значительных отчислений в резервы в текущем году, впоследствии компания будет способна восстановить уровень покрытия резервами до 1,4х.

Операционные издержки

    Отношение операционных расходов к доходам (CIR) останется высоким на протяжении всего прогнозного периода из-за политики, направленной на рост клиентской базы банка, а также из-за запуска новых продуктов. Мы оцениваем CIR’16 на уровне 43% и рост операционных расходов до 9,3 млрд руб. по итогам 2016 г. По нашим предположениям, расходы на расширение клиентской базы будут расти быстрее прочих операционных расходов, что приведет к увеличению доли расходов на «поглощение» новых клиентов до 39% к 2018 г (с текущих 38%).

Оценка и рекомендация

    Мы рекомендуем ПОКУПАТЬ GDR Тинькофф банка с целевой ценой в 10,3 долл. и потенциалом роста в 21% к текущим котировкам. Справедливый P/B’16 по нашим оценкам составит 3,6х (против текущего 3,1х).