27 октября на очередном заседании Банк России повысил ключевую ставку на 200 б. п. до 15%. Решение оказалось жестче наших ожиданий и консенсус-прогноза (14%), хотя некоторые аналитики предполагали такое решение. По словам главы Банка России Э.Набиуллиной, на заседании не обсуждалось сохранение ставки без изменения.

Рассматривались 3 варианта:

1. повышение на 100;
2. повышение на 150;
3. повышение на 200.

Большинство высказалось за последний вариант. При этом регулятор перешел к нейтральному сигналу: «Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, развития экономики на прогнозном горизонте, а также оценивая риски со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков». Однако Э.Набиуллина уточнила, что Центральный банк будет готов вновь повысить ставку, если не увидит признаков замедления инфляции. Обновленный среднесрочный прогноз регулятора предполагает сохранение средней ставки до конца года на уровне 15-15,2% (что соответствует сохранению текущего уровня ставки до конца года или ее повышению на декабрьском заседании до 16%) и более высокую траекторию средней ключевой ставки на ближайшие 3 года, чем в сентябрьском прогнозе.

Прогноз средней ставки на будущий год повышен с 11,5-12,5% до 12,5-14,5%. Важное изменение – Банк России повысил оценку диапазона нейтральной ключевой ставки с 5,5-6,5% до 6-7% из-за более стимулирующей бюджетной политики. Это уже второе повышение оценки нейтральной ставки в этом году (в июле с 5-6% до 5,5-6,5%). До этого нового нейтрального уровня, по прогнозу Банка России, ставка опустится лишь в 2026 году.

Банк России аргументирует свое решение следующими соображениями

• Текущее инфляционное давление значительно усилилось. В среднем за III квартал рост цен с поправкой на сезонность составил 12,1% SAAR, аналогичный показатель базовой инфляции увеличился до 9,6% SAAR, и складывается выше предыдущего прогноза. Прогноз инфляции на конец 2023 года повышен с 6-7% до 7-7,5%, а на конец 2024 года с 4,0% до 4-4,5%.
• Темпы роста кредитования остаются сильными, в том числе за счет программы льготной ипотеки, высоких инфляционных ожиданий предприятий и ожиданий поступлений средств компаниям по госконтрактам. 
• Высокий внутренний спрос приводит к нарастанию отклонения российской экономики от траектории сбалансированного роста; 
• Новые параметры бюджета предполагают, что снижение бюджетного импульса будет происходить медленнее, чем ожидалось ранее – это создает дополнительное отклонение инфляции от цели, которое требуется компенсировать более жесткой ДКП.

Долгое время Центральный банк утверждал, что будет определять ДКП таким образом, чтобы достичь снижения инфляции к цели 4% к концу 2024 года. Новый прогноз инфляции предполагает 4-4,5% на конец 2024 года и стабилизацию инфляции вблизи 4% в дальнейшем, при этом руководство регулятора будет считать это достижением цели. А.Заботкин объяснил это так – новый прогноз предполагает, что на конец 2024 года текущая инфляция будет 4% SAAR или даже ниже. По словам Э.Набиуллиной, Банк России считает очень важным достичь цели в будущем году, т.к. длительное расхождение фактической инфляции с таргетом может привести к разъякориванию инфляционных ожиданий, потере доверия к регулятору и тем самым ослаблению его инструментария влияния на инфляцию.

Прогноз роста ВВП на текущий год повышен с 1,5-2,5% до 2,2-2,7% (учтены сильные результаты III квартала 2023 года), а прогнозы на ближайшие 3 года остались без изменений (2024 год – рост на 0,5-1,5%, 2025 год – 1,0-2,0%, 2026 год – 1,5-2,5%). По мнению Банка России, в 2024 году проинфляционный эффект от более высокого бюджетного стимула на внутренний спрос будет компенсирован меньшим кредитным импульсом (прогноз роста кредитования, который на этот год составляет 17-20%, на будущий год снижен до 5-10% против 7-12% в сентябрьском прогнозе). Это соответствует ухудшению прогноза спада конечного потребления домашних хозяйств и валового накопления. При этом регулятор несколько улучшил прогноз внешних условий, экспорта и профицита счета текущих операций.

После решения Центрального банка курс рубля укрепился, но далее растерял основной рост. Доходности ОФЗ выросли примерно на 1 п. п. в самом коротком сегменте, но все равно далеки от 15%, инвертированный наклон кривой усилился.

Мы полагаем, что охлаждающее влияние жесткой ДКП начнет проявляться еще до конца года, но особенно сильно в 2024 году. Возможно, Банк России прав, что общее влияние более мягкой бюджетной и жесткой денежно-кредитной политики будет нейтральным для прогноза роста ВВП (отметим, что он по прогнозу будет расти ниже долгосрочного тренда 1,5-2,5% в 2024-25 годах), но при этом могут нарастать дисбалансы – сектора, зависимые от бюджета будут защищены, а для отраслей, зависимых от рыночного кредитования наступит монетарная зима – резко сожмется рыночное кредитование потребительских кредитов, рыночной (нельготной) ипотеки, части корпоративных кредитов (особенно инвестиционных).

Перенос процентного риска на корпоративных клиентов, более 40% портфеля выдано по плавающей ставке, если пока и не сказывается на способности компаний обслуживать долг за счет буфера прибыли и общей благоприятной ситуации в экономике, в будущем может привести к росту числа корпоративных дефолтов и реструктуризаций. Большая неопределенность связана с плановым завершением льготной ипотеки с июля 2024 года. Что касается депозитов, ставки могут еще подрасти, но вряд ли угонятся за ростом ключевой ставки. Базовым сценарием сейчас выглядит начало снижения ключевой ставки в будущем году.

Поскольку прогноз Банка России и жесткая риторика не дают пока оснований ожидать, что пик ключевой ставки достигнут, мы полагаем, что сохраняет актуальность стратегия защиты от процентного риска через инвестирование в инструменты с плавающим купоном (флоатеры).