Банк России сегодня впервые в этом году повысил ключевую ставку – сразу на 200 б.п., до 18%. Это максимальное значение со времени краткосрочного финансового кризиса в конце февраля-марте 2022 года и с 2003 года.

Решение совпало с нашим прогнозом и ожиданиями большинства аналитиков. Повышение ключевой ставки сопровождается жестким сигналом: «Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях». Оно усилено и среднесрочным прогнозом, в соответствии с которым средняя ключевая ставка с 29 июля до конца года будет находиться в диапазоне 18,0-19,4%. По нашим оценкам, это означает, что ключевая ставка до конца года в лучшем случае останется на текущем уровне, в наиболее жестком сценарии может быть повышена до 20% уже со следующего заседания 13 сентября.

Также в среднесрочном макропрогнозе существенно повышен прогноз траектории средней ключевой ставки: на 2025 год – до 14-16% (прежний прогноз 10-12%), на 2026 год – до 10-11% (прежний прогноз 6-7%). Новый прогноз на 2027 год составляет 7,5-8,5%. Возможно, это новый уровень нейтральной ставки ЦБ (если так, то он несколько выше середины последнего консенсус-прогноза аналитиков – 7,5%).

Исходя из прогнозов ЦБ по ключевой ставке и инфляции, этот год экономика «проживет» со средней реальной ставкой 9,25%, следующий год – со ставкой 10%, 2026 год – со ставкой 6,5%, и в 2027 году эта ставка сократится до 4%.

Вот аргументы ЦБ в пользу принятого сегодня решения

• «Инфляция ускорилась и складывается существенно выше апрельского прогноза Банка России. Рост внутреннего спроса продолжает значительно опережать возможности расширения предложения товаров и услуг. Для того, чтобы инфляция вновь начала снижаться, требуется дополнительное ужесточение денежно-кредитной политики, а для возвращения инфляции к цели – существенно более жесткие денежно-кредитные условия, чем предполагалось ранее». Прогноз ЦБ инфляции на 2024 год повышен до 6,5-7% (апрель: 4,3-4,8%). Если ранее ЦБ планировал достичь цели по инфляции 4% в середине-второй половине 2025 года, то теперь «с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,0–4,5% в 2025 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем». Это может означать, что ЦБ не уверен в достижении инфляции 4% до конца 2025 года. Этой уверенности не несет и консенсус-прогноз аналитиков, ожидающих снижения инфляции к 4% не ранее 2026 года.
• Как отмечает ЦБ, во II квартале 2024 года текущий рост цен с поправкой на сезонность составил в среднем 8,6% SAAR после 5,8% в предыдущем квартале. «В последние месяцы вклад в ускорение инфляции отчасти вносили разовые факторы. В то же время устойчивое инфляционное давление также повысилось. Показатель базовой инфляции с поправкой на сезонность в II квартале 2024 года возрос в среднем до 9,2% в пересчете на год после 6,8% в предыдущем квартале. Годовая инфляция увеличилась с 8,6% в июне до 9,0%, по оценке на 22 июля. Этот рост отражает, в том числе, индексацию с 1 июля тарифов на коммунальные услуги».
• Инфляционные ожидания населения и участников финансового рынка продолжили расти, ценовые ожидания предприятий остаются высокими. Повышенные инфляционные ожидания усиливают инерцию устойчивой инфляции.
• Оперативные индикаторы указывают на то, что российская экономика во II квартале 2024 года продолжает расти быстрыми темпами. Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста не уменьшается. Новый прогноз ВВП на 2024 год повышен до 3,5-4,5% (ранее 2,5-3,5%) за счет более сильной динамики расходов на конечное потребление, валовое накопление, более высоких темпов роста кредитования. При этом прогноз на будущий год предполагает резкое замедление роста экономики – до 0,5-1,5%, а на темпы, соответствующие оценке ЦБ прогнозу роста на уровне потенциала (1,5-2,5%), экономика выйдет лишь в 2027 году.
• Дефицит трудовых ресурсов продолжает нарастать. В этих условиях рост внутреннего спроса не приводит к соразмерному расширению предложения товаров и услуг, а в большей степени увеличивает издержки компаний и, как следствие, усиливает инфляционное давление.

ЦБ отметил, что денежно-кредитные условия продолжили ужесточаться, и полагает, что «подстройка кредитных и депозитных ставок к произошедшему росту ставок денежного рынка и доходностей ОФЗ продолжится. Проводимая денежно-кредитная политика позволит дополнительно увеличить норму сбережения, в том числе через возвращение к более сбалансированным темпам роста кредитования. В розничном сегменте условия банковского кредитования ужесточатся также в результате отмены с 1 июля безадресной льготной ипотеки и вступления в силу принятых ранее макропруденциальных мер».

Что касается бюджетной политики, то «Банк России исходит из неизменности объявленной траектории нормализации бюджетной политики в 2024 году и последующие годы. Изменения этой траектории могут потребовать уточнения параметров проводимой денежно-кредитной политики». Напомним, основные бюджетные проектировки, как ожидается, будут опубликованы в конце лета-осенью.

ЦБ полагает, что «на среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции остается смещенным в сторону проинфляционных. Основные проинфляционные риски связаны с изменением условий внешней торговли (в том числе под влиянием геополитической напряженности), с сохранением высоких инфляционных ожиданий и отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста. Дезинфляционные риски, в первую очередь, связаны с более быстрым замедлением роста внутреннего спроса, чем ожидается в базовом сценарии».

В заявлении ЦБ не отмечено признаков замедления роста экономики. На наш взгляд, первые признаки уже начали проявляться и могут набирать силу во втором полугодии 2024 года – в том числе с учетом трансмиссии ужесточения ДКУ в последние месяцы и сегодняшнего решения, а также отмены льготной безадресной ипотеки и макропруденциальных мер. В этих условиях повышение ключевой ставки до 20% может быть чрезмерным – мы полагаем, что оно не потребуется, но в качестве сигнала может усилить ужесточение ДКУ.

Решение ЦБ должно способствовать дальнейшему повышению процентных ставок по кредитам (особенно с плавающей ставкой), и дальнейшей подстройке депозитных ставок банков (основное движение здесь уже было отыграно с опережением).

Наша магистральная идея – облигации с переменной ставкой купона – по-прежнему в фокусе, по крайней мере, с точки зрения защитных свойств этих бумаг (отсутствие риска негативной переоценки вследствие дальнейшего роста ставок). Наличие жесткого сигнала о возможности дальнейшего повышения ключевой ставки пока создает риски для захода в «длинные» ОФЗ с фиксированным купоном.

Для курса рубля рестриктивная ДКП с высокими реальными процентными ставками по рублю является поддерживающим фактором, но его влияние ограничено вследствие изолированности российского валютного рынка от иностранных портфельных инвестиций. Влияние высокой ключевой ставки на курс рубля в основном сводится к ограничивающему влиянию на внутренний спрос, в том числе на импорт. Однако сейчас давление на импорт идет преимущественно со стороны ограничений внешних расчетов.